摘要：
韋詩竹 金融監管研究院本 文 綱 要一、產品分類xx固收1號私募證券投資基金：理論VS現實二、各類資管產品解析（銀保監篇）銀行理財—以GD理財為例 信托業務—以ZH信托等為例... 
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韋詩竹 金融監管研究院
本 文 綱 要
一、產品分類xx固收1號私募證券投資基金：理論VS現實
二、各類資管產品解析（銀保監篇）
銀行理財—以GD理財為例
信托業務—以ZH信托等為例
保險資管—以PA、YG資產為例
債轉股投資計劃—以JX投資為例
前言
本文旨在梳理業內各類資管產品xx固收1號私募證券投資基金，因此均以具體的資管產品作為示例。其實，現實的資管產品分類“更復雜”的原因主要與各自所處的監管體系不同、管理人自身風格不同相關。從本質上來說，最核心和最容易理解的仍應為按照投資性質（或風險收益特征）進行分類，即分為固定收益類、權益類、混合類、商品及金融衍生品類，其中固定收益類可再進一步細分為現金管理類（或貨幣類）、純固收、固收+（或固收增強），只要這條主線捋清楚，市面上的產品便均可按照特征“對號入座”，下文可為讀者提供實操訓練素材，也可作為深入了解產品的學習內容。
一、 產品分類：理論VS現實
我們都知道資管新規對資管產品進行了統一分類，目前業內最常見的是以投資標的為標準進行劃分，即分為固定收益類、權益類、混合類、商品及金融衍生品類。那是不是市場上的產品都開始這么劃分了？
不完全是，先看一張圖，感受一下理論和現實的差距，然后下文部分，我們再把這張圖說清楚。
資料來源：金融監管研究院整理
如圖，為什么市場上的產品分類“看上去”復雜了很多？這是因為產品具有多面性，這個“面”就等于是各種分類標準下的一個“特征”，而一只產品可以同時滿足多種分類標準下的特征，所以市場上xx固收1號私募證券投資基金你會見到如：多資產型產品、另類及其xx固收1號私募證券投資基金他產品、浮動收益型、純債、固收+非標、權益+非標、主題投資權益產品、開放式凈值型產品、封閉式非凈值型產品、量化多策略、項目類等等，其實這些都是產品的一面或幾面特征，有的是按照收益特征劃分，有的是按照投資標的、產品凈值處理方式、投資策略或者它們的組合來劃分。
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所以如果要了解一只產品的基本特征，可以從產品分類入手，知道這個產品有多少“面”，以及這些“面”都有什么特點，從而掌握產品基本屬性。
本文的目的就是把這些 “面”說清楚，從產品分類的演變→產品分類標準簡介→具體產品示例，結合圖文例來分析，有助于讀者快速清楚產品特征。
二、銀保監體系下各類資管產品解析
（一）銀行理財
1. 以資管新規發布前后為時間劃分點，理財產品分類產生較大變化
如上圖，我們首先以理財產品說明書和中國理財網上最常見的分類作為入門。包括“開放式凈值型”、“開放式非凈值型”、“封閉式凈值型”、“封閉式非凈值型”，這其實是兩種分類標準的組合：
(1) 按照運作模式劃分：理財新規口徑
開放式理財：指自產品成立日至終止日期間，理財產品份額總額不固定，投資者可以按照協議約定，在開放日和相應場所進行認購或者贖回的理財產品。和資管新規之前的開放式理財相比，其在定義上更為嚴格。據最新2020年理財年報數據顯示，截止至2020年底，開放式理財產品存續余額為20.39萬億元，占全部理財產品存續余額的78.85%。
封閉式理財：指有確定到期日，且自產品成立日至終止日期間，投資者不得進行認購或者贖回的理財產品。2020年新發封閉式理財產品加權平均期限為228天，封閉式理財產品存續余額為5.47萬億元，占全部理財產品存續余額的21.15%。
該種分類的核心是：存續期內是否可以申購贖回。
這里要區別于證監體系的證券期貨經營機構管理的封閉式集合資產管理計劃運作方式。在滿足①運作已滿一年并且業績良好，未出現政信 風險的封閉式私募集合資產管理計劃xx固收1號私募證券投資基金；②在全體投資者一致同意的情形下→可以擴大募集規模，既允許原有投資者認購新的資產管理計劃份額，也允許新的投資者參與，但不得允許投資者提前退出，每次開放擴募的時間間隔不少于一年。
(2) 按照產品凈值處理劃分：理財登口徑
凈值型理財，指產品發行時未明確預期收益率，產品收益以單位份額凈值的形式展示，投資者根據產品實際運作情況享受浮動收益的理財產品。
非凈值型理財（預期收益率理財），指在產品終止時一般按照一定的收益率兌付的理財產品，如“產品預期年化收益率為4%”。
該種分類的核心是：收益是否浮動。
以上兩類組合后，如：
“開放式凈值型”——“存續期內可以申購贖回的浮動收益產品”
“封閉式非凈值型”——“存續期內不可申購贖回的預期收益率產品”
理財年報數據顯示，2020年凈值型產品規模達到17.4萬億，占全部理財產品存續余額的67.28%，其中銀行機構（包括銀行發行的新老產品）凈值型規模10.73萬億，理財子公司6.67萬億（全部為凈值型）。開放式凈值型產品占全部凈值型產品比例為81%。
(3) 按照投資標的劃分：資管新規口徑
固定收益類：固定收益類產品投資于存款、債券等債權類資產的比例不低于80%；
權益類：權益類產品投資于股票、未上市企業股權等權益類資產的比例不低于80%；
商品及金融衍生品類：商品及金融衍生品類產品投資于商品及金融衍生品的比例不低于80%，
混合類：混合類產品投資于債權類資產、權益類資產、商品及金融衍生品類資產且任一資產的投資比例未達到前三類產品標準。
就目前理財子發行的產品情況來看，固定收益類是理財產品的主流，其次是混合類，合計占比99%，年報數據顯示，截至2020年底：
固定收益類產品存續余額為21.81萬億元，占全部理財產品存續余額的84.34%。主要包括現金管理類、純債固收、固收增強收益（固收+）、非標幾大類；
混合類產品主要是債券資產和權益類資產進行混合。存續余額為3.97萬億元，占全部理財產品存續余額的15.36%；
權益類產品存續余額為0.08萬億元，占全部理財產品存續余額的0.3%。該類產品以配置股權為主，股票配置超過80%的權益類產品目前很少發行；
商品及金融衍生品類產品規模為5.6億元。
該種分類標準目前也多作為銀行理財產品體系構建基礎，在此基礎上進一步細分產品種類，其中投資比例作為重要的產品細分劃分依據。但實際上，銀行理財和公募基金在比例設置上是存在一定差別的，公募基金有建倉期，而銀行理財從嚴格意義上來說沒有建倉期，在整個產品周期中都可以進行建倉，因此產品存續期間的某些時段，比例可能存在不符合監管定義比例的情況。
2. 三個層次解構光大理財的產品體系及分類
資料來源：光大理財官網，金融監管研究院補充整理
（1）第一層次：光大理財“七彩陽光”一套產品體系
光大理財的產品劃分為七個系列，分別為陽光紅權益系列、陽光橙混合系列、陽光金固收系列、陽光碧現金管理系列、陽光青另類及衍生品系列、陽光藍私募股權系列、陽光紫結構化融資系列。
產品系列涉及的分類標準及分類有：
a) 按照投資標的劃分：固定收益類、權益類、混合類、商品及金融衍生品類。
在光大理財產品中，從固定收益類中拆出現金管理系列、權益類拆分出私募股權系列，混合類拆分出另類及衍生品系列。
b) 按照投資期限劃分：現金管理類（T+0）
現金管理類產品即T+0產品，指在每個工作日均開放贖回的理財產品，表述如“每一個交易所工作日為本產品開放日，開放日可辦理申購、贖回等交易（遇節假日順延）”，這里要區別于資金到賬日，資金到賬一般為T+1，投資者贖回金額于產品開放日后 1 個交易所工作日內到賬。
c) 按照產品是否分級劃分：結構化產品和平層產品
結構化產品，也可稱為分級產品，是指存在一級份額以上的份額為其他級份額提供一定的風險補償，收益分配不按份額比例計算，由資產管理合同另行約定的產品。資管新規明確僅有封閉式私募產品可以進行份額分級，且在分級比例上存在嚴格要求。
（2）第二層次：光大理財的產品要素表判斷
涉及的分類及分類標準有：
按照運作模式劃分：開放式凈值型、封閉式凈值型
按照投資標劃分：固定收益類、權益類、混合類、商品及金融衍生品類
按照發售對象劃分：僅個人、僅機構、個人和機構
按照風險等級劃分：低（謹慎型，風險控制）、較低（穩健型，穩健發展）、中（平衡型，均衡成長）、較高（進取型，積極進?。?、高（激進型，風險承受）
（3）第三層次：辨別市場上的資管產品的關鍵，主要從產品說明書內容判斷
按照投資范圍劃分：固收+（固收+權益、固收+衍生品等）
按照投資比例劃分：純固收、純標債
按照投資策略劃分：ESG行業精選的投資策略、量化指數增強策略、主題投資策略、絕對收益量化策略、打新策略等
資管機構在對資管產品進行進一步細分時，大多選擇以投資范圍、投資比例和投資策略三種作為分類標準，并以此作為產品的“名稱內容”，以上均需結合具體產品說明書內容來判斷。
首先是“固收+”產品，目前對“固收+”產品的認定并沒有統一確切的概念。但綜合來看，不管是銀行理財的“固收+”還是資金信托的“固收+”，亦或是公/私募基金的“固收+”，在資產配置上，該類產品都由兩個部分組成。用公式表達為：
【“固收+”= 固定收益類資產（固收部分）+風險資產/投資策略（+的部分）】。
前者旨在起到保底，最常用打底資產為債券，后者用來增厚收益（同時也增加了風險），包括“+資產”和“+策略”兩類：
“+資產”包括+可轉債、+股票、+股指期貨、+定增、+打新等；
“+策略”包括+市場中性策略、+CTA策略等，目前運用策略的固收+產品多為FOF產品，嵌套私募證券投資基金。
這里需要注意的是，我們判斷的固收+僅從產品說明書中列明的投資范圍和投資比例來判斷，因此結果包括①是固收+產品；②可能是固收+產品，具體的產品性質仍以實際投向為主。舉例說明：
a) 固收“+資產”
如【固收+衍生品】可描述為“固定收益類資產投資比例為80%-100%；，衍生金融工具（以合約價值計）投資比例為0%-20%；可適當投資于非標準化債權類資產；不投資于股票等權益類資產；業績比較基準為3.50%-5.50%?！?/p>
如【固收+股票】可描述為“固定收益類資產的投資比例不低于80%，權益類資產的投資比例不高于20%；不投資于商品及衍生品類資產?！?/p>
如【固收+可轉債】可描述為“不直接投資于股票、權證，但可持有因可轉債與可交換債轉股所形成的股票、因持有該股票所派發的權證以及因投資分離交易可轉債而產生的權證等”。
b) 固收“+策略”
該類“固收+”產品一般為FOF產品，一般與證券投資基金合作，進行優勢互補。
產品說明書中對于【固收+絕對收益類量化策略】，如描為“本產品主要通過資管產品（包括資管計劃、公募基金等）投資于以絕對收益為目標的量化類策略，即通過配置固定收益類資產追求絕對收益的同時，利用對沖套利和股債輪動等多元化量化策略進行主動性收益增強，提升多元化的絕對收益來源?！?/p>
再如【固收+打新策略】可描述為“本產品主要投資于公募基金、資管計劃等資管產品。本產品根據市場的特定投資機會，經評估在符合產品資產保值增值的投資目標下，可參與特定投資機會。目前重點關注的投資策略包括但不限于科創板打新策略”。
另外“固收+”以外的【純固收、純標債】產品，可描述為“本產品不參與一級市場的新股申購或增發新股，也不可直接從二級市場買入股票、權證等權益類資產”；或“本產品 100%投資于存款、債券等標準化債權類資產；不得投資于股票、可轉換債券、可交換債券， 不得投資于以定期存款利率為基準利率的浮動利率債券”。
綜上，我們便可以理解為什么市場上看到的一些，如公募基金中的一級債基、二級債基，純債基、理財子或信托公司發行的混合類產品都是說自己是“固收+”產品。如前文所述，產品可以有很多面，“固收+”只是產品的“一面”，這一面需要結合具體的投資范圍來判斷，可能是+資產，也可能是FOF+策略，只要符合一定條件，即可稱為固收+。
此外，像光大理財”ESG 行業精選的投資策略”、“主題投資策略”則是權益類產品的投資方向上的策略選擇。
（二）信托計劃
1. 信托業務存在多維度的分類
以上分類標準部分來源于監管文件，部分源于業務實踐分類。
（1）事務管理類、通道類、被動管理類信托三者的內涵一致。該類業務為目前為監管的重點壓降部分。
（2）資金信托、單一/集合資金信托、主動/被動管理信托、融資/投資/事務管理類信托、自益信托在資管新規后仍作為主要分類存在。
（3）資管新規明確把資金信托納入管理，資金信托新規征求意見稿把信托業務分為資金信托和服務信托。
明確以非現金財產設立財產權信托，通過受益權轉讓等方式向投資者募集資金，也屬于資金信托；
對于以受托服務為主要服務內容的信托業務，無論信托財產是否為資金形式，均不再納入資金信托，包括家族信托、資產證券化信托、企業年金信托、慈善信托及其他監管部門認可的服務信托。
（4）單一/集合資金的分類和50%的非標限制比例相聯系。50%是總量限制，即信托公司管理的全部集合資金信托計劃向他人提供貸款或者投資于其他非標準化債權類資產的合計金額在任何時點均不得超過全部集合資金信托計劃合計實收信托的50%。
2. 各個信托公司年報中的信托業務大致分類，和凈資本計算表保持一致
（1） 根據信托機構受托職責不同：主動管理信托和被動管理信托
主動管理信托：信托機構在信托財產管理和運用中發揮主導性作用、承擔積極管理職責；
被動管理信托：信托機構根據委托人或其指定的人的指示，對信托財產進行管理、運用和處分、不承擔積極管理職責。
（2）按照信托財產運用方式劃分：融資類、投資類、事務管理類
投資類信托業務：是指以信托資產提供方的資產管理需求為驅動因素和業務起點，以實現信托財產的保值增值為主要目的，信托公司作為受托人主要發揮投資管理人功能，對信托財產進行投資運用的信托業務。
如私募股權投資信托（PE）、證券投資信托等。
融資類信托業務：是指以資金需求方的融資需求為驅動因素和業務起點，信托目的以尋求信托資產的固定回報為主，信托資產主要用于信托設立前已事先指定的特定項目，信托公司在此類業務中主要承擔向委托人、受益人推薦特定項目，向特定項目索取融資本金和利息的職責。
包括信托貸款、帶有回購、回購選擇權或擔保安排的股權融資型信托、信貸資產受讓信托等。
事務管理類信托業務：信托機構對信托財產不以融資和投資方式進行管理，只根據信托文件的規定進行相關事務處理，包括但不限于對信托財產進行分配、保管、出租、出售等。
3. 信托公司現行產品多結合自身業務/產品特點進行分類，少部分按照監管分類
如圖，目前信托公司業務板塊大致包括三類：投資銀行業務、資產管理業務、財富管理業務。
（1）投資銀行類對應融資類，以信托公司的傳統業務為主；資產管理和財富管理對應投資類，前者以資本市場投資為主，市面上的MOM/FOF產品都在該類中，后者考慮到目前的財富管理（尤其是家族信托業務）仍然以資產配置為主，因此納入也投資類。
（2）其中具有財富管理業務分類的信托公司，以家族信托、公益（慈善）信托為主，部分信托公司包含財產權信托、保險金信托。
（3）服務信托區別與投資銀行業務、資產管理和財富管理業務，該業務以“賬戶”作為載體，提供管錢、管賬、管報表的服務，關于服務信托的相關規定，仍待監管出臺相關管理細則。目前市場上關于服務信托最新內容，可通過法詢微課堂線上系列課《資管業務全體系（2021版）》進行學習。
此外，在產品細分維度，各個信托公司在基本分類上，再根據自身特點進一步細化：
如杭州工商信托，以“組合投資管理”理念運用在房地產、基礎設施、證券投資、TOF產品、現金管理產品上，形成了自身的產品特色，所以其產品在傳統的分類基礎上（基礎產業、房地產、證券投資、工商企業及其他類），細分出組合運用類。
如中航信托，其現金管理類產品以“天璣”系列中天璣臻寶、天璣聚富、天璣匯金的作為明星產品。所以在產品大類上按照投資性質分為固定收益類、權益類、標準配置類、定制類。標準配置類則包括現金管理類、資產證券化以及債券投資。傳統業務多放在固收類項下，權益類中包含私募股權投資和資本市場投資。
再如中國對外經濟貿易信托，其長期致力于發展家族信托，截止2020年6月，外貿信托存量家族信托突破1000單。外貿信托目前已形成“木火土金水”五行產品系列，其中“木"位居首位，以家族信托業務為代表。
（三） 保險資管產品
1. 保險資管三類產品分類并未發生變化，但不同類別產品面臨的監管松緊程度不同
（1）組合類產品：寬松→收緊階段
2006年組合類產品開始試點，并鼓勵其發展，直到保監資金〔2016〕98號文明確要開展保險資產管理公司銀行存款通道等業務清理規范工作。同年，監管通過窗口指導暫停了保險資管產品向個人投資者銷售。
（2）債權投資計劃、股權投資計劃：寬松→鼓勵
2006年，債權計劃業務起步?！侗ｋU資金間接投資基礎設施項目試點管理辦法》首次允許保險資金通過投資計劃投資基礎設施項目，啟動間接投資基礎設施項目試點，2010年，監管允許保險資金投資非基礎設施類不動產及不動產相關金融產品。
2016年，《保險資金間接投資基礎設施項目管理辦法》發布，明確投資計劃可以采取股權方式投資基礎設施。
2016年-至今，兩類業務作為直接融資和支持實體經濟的重要工具，鼓勵發展。
（3）三類產品：新政統一
2020年期間，以資管新規為框架的保險資管“1+3”體系正式確立，保險資管產品的監管政策補齊。
2. 保險資管產品分類天然和保險資金產生聯系
保險資產管理公司產生的初衷是為了對保險資金進行專業化管理，并且將保險機構的保險資金和財務資金進行隔離。專業化管理意味著保險資管公司的業務必須圍繞著保險資金的性質展開，所以在產品設計上，需要和保險資金的長期性、穩定性相結合。
（1）組合類產品
組合類產品在產品結構上，和券商、基金資管產品等類似，其主要投向債券、股票，“1+3”細則進一步拓寬了組合類產品的投資范圍，鼓勵長期、穩定資金進入資本市場。
（2）債權投資計劃/股權投資計劃
債權投資計劃和股權投資計劃屬于投行型產品。債權投資計劃投向以基礎設施為主，一方面符合保險資金長期配置需要，另一方面也為實體企業提供資金支持；股權投資計劃則是為未上市企業股權和私募股權投資基金，補充企業長期權益性資本。
銀保監會數據顯示，截至6月末，保險資產管理產品余額3.43萬億元，其中組合類產品1.98萬億元、債權投資計劃1.32萬億元、股權投資計劃0.13萬億元。
3. 產品示例及總結
如圖，組合類產品中的固定收益類、基礎設施債權計劃及不動產債權計劃構成保險資管產品的主要組成部分。
（1）組合類產品
在分類上，組合類產品和資管新規要求一致，按投資性質分為固定收益類、權益類、混合類，部分保險資產管理公司官網顯示分類或更細化，如平安資產管理管理有限公司：
a) 貨幣市場型的組合類產品可以和貨幣基金在收益維度上進行比較，具體比較分析可參考筆者《保險資管大起底！》內容。
b) 股票型/權益類的組合類產品的投向以消費、新能源、醫療保健為偏好，如陽光資產的“醫療保健行業精選”和“消費優選”產品；平安資產“平安資管醫療主體股票精選”、“平安資管新能源主題”、“平安資管消費升級主體股票精選”等。
c) 保險資管產品中的MOM和FOF產品。相比公募基金和券商資管，保險公司和保險資產管理公司較早就進行以上兩類產品的投研實踐，目前兩類產品的類型以混合型和股票型為主。
d) 組合類產品的私募定位在一定程度上阻礙了其“管理養老金”能力的發揮。因為私募意味著保險資管不能通過公募產品獲取第三支柱客戶，而第三支柱現階段正為養老金鼓勵發展的重要方向。
（2）債權投資計劃
我們以中保協披露的2020年以來已注冊的債權投資計劃以及各個保險資管公司官網可查詢到的產品作為研究范本，總結出產品要素如圖：
（3）股權投資計劃
股權投資計劃存在兩種投資模式，分別是直接投資模式和間接投資模式（如圖）
主要說明：
a) 股權投資計劃結構簡單，本質上均采用信托原理。
b) 現階段的股權投資計劃仍以間接投資模式為主。中國保險資產管理協會公布的股權投資計劃中，六成產品均采用間接投資模式。
c) 兩種模式在退出方式上存在區別。
直接投資模式中，股權投資計劃以：
融資方進行IPO上市、或融資方被上市公司并購后退出；
融資方未上市情況下通過轉讓股權退出。
間接投資模式中，股權投資計劃以私募股權投資基金處置底層融資方股權或收到融資方分紅后，向LP進行收益或清算分配，從而實現退出。
(四）債轉股投資計劃
1. 發行資管產品是金融資產投資公司獲取社會資金進行市場化債轉股的渠道
金融資產投資公司的業務定位為——通過債轉股的形式，幫助商業銀行減少不良資產以及幫助非金融企業降低杠桿。資管新規正式將金融資產投資公司發行的產品作為資管產品的類型之一，在《金融資產投資公司管理辦法（試行）》（中國銀保監會令2018年第4號）中，明確“依法依規面向合格投資者募集資金，發行私募資產管理產品支持實施債轉股”為金融資產投資公司的業務范圍之一。
2. 債轉股投資計劃的產品要素
筆者根據資管新規和銀保監發〔2020〕12號文整理出債轉股投資計劃基本產品要素表，如圖：
另外提及一點，商業銀行的理財產品（公募和私募）合作方（包括投資和投顧）原則上只能是持牌金融機構，但金融資產投資公司的附屬機構依法依規設立的私募股權投資基金，可擔任理財投資合作機構，為未來市場發展預留空間。
3. 目前債權股投資計劃“募投管退”已實現全閉環，以建信投資為例
（1）首單債轉股投資計劃設立。建信金融資產投資公司（以下簡稱“建信投資”）設立了《關于金融資產投資公司資產管理業務有關事項的通知》發布后的市場首單債轉股投資計劃。
（2）債轉股投資計劃的登記與托管。從12號文來看，AIC需要到銀行理財登記托管中心進行登記，且不得發行未在登記機構進行登記的債轉股投資計劃。
（3）險資投資債轉股投資計劃。根據2019年1月建信人壽保險股份有限公司(以下簡稱“建信人壽”)公告，其將以1.7億元投資由建信投資發起的 “建信投資-中鼎國際債轉股投資計劃” ，投資計劃管理費費率為0.5%/年，建信人壽每年預計需支付管理費85萬元，該計劃部分產品要素如圖：
（4）北京金融資產交易所（以下簡稱“北金所”）成為債轉股資產的退出渠道。2020年8月，建信投資官網顯示，由其主導、多方參與的市場首單轉股資產交易在北金所成功完成。
通過筆者查詢，目前北金所官網上顯示的一項轉股資產交易業務如下：
（全文完）
