摘要：
套信托是企業資產證券化項目中最常見國企/央企信托-醴陵政信的一種雙SPV結構國企/央企信托-醴陵政信，除國企/央企信托-醴陵政信了專項計劃作為企業資產證券化的法定SPV外，在此... 
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套信托是企業資產證券化項目中最常見國企/央企信托-醴陵政信的一種雙SPV結構國企/央企信托-醴陵政信，除國企/央企信托-醴陵政信了專項計劃作為企業資產證券化的法定SPV外，在此類項目中，國企/央企信托-醴陵政信我們以信托計劃作為另一個SPV，將基礎資產構造成信托受益權發行資產支持證券。
一、雙SPV結構中信托的效用
雙SPV結構中的信托計劃，我們要將其區別于銀行間市場發行的資產支持票據（ABN）以及信貸資產證券化（CLO），ABN及CLO中的信托計劃是法定SPV，企業資產證券化的法定SPV是資產支持專項計劃，信托計劃只是一個功能性的SPV，是為了解決一些問題而人為安排的，常見的交易結構如下所示：
?。?）信托計劃原委托人與信托公司簽訂信托合同，將貨幣資金委托給信托公司設立資金信托計劃，向借款人發放信托貸款，從而擁有信托受益權，信托計劃的原委托人就成為項目中的原始權益人。
這里有個細節需要注意，套信托的企業資產證券化項目中，在專項計劃成立前，需要有一筆過橋資金委托給信托公司成立信托計劃并形成基礎資產，誰提供這筆過橋資金，誰就是項目中的原始權益人。通常有兩種情況：
1）信托貸款借款人的股東或關聯公司提供這筆過橋資金，則原始權益人是借款人股東或關聯公司；
2）金融機構提供這筆過橋資金，則原始權益人是金融機構，由此，我們在套信托的企業資產證券化項目中經常能見到信托公司本身或者銀行等金融機構作為原始權益人。
?。?）信托公司與銀行簽訂保管合同，保管銀行根據保管合同履行對資金信托的保管責任。
?。?）信托公司與借款人簽訂信托貸款合同以及抵/質押合同，向借款人發放信托貸款，借款人將底層資產抵/質押給信托計劃并以底層資產產生的現金流作為信托貸款的還款來源。
?。?）若交易結構中安排了監管銀行，監管銀行根據監管協議對監管賬戶實施監管。
?。?）認購人與計劃管理人簽訂認購協議，計劃管理人設立并管理專項計劃，認購人取得資產支持證券，成為資產支持證券投資者。
?。?）計劃管理人與托管銀行簽訂托管協議，托管銀行根據計劃管理人委托在托管銀行處開立專項計劃賬戶，托管銀行負責管理專項計劃賬戶，并執行計劃管理人的資金撥付指令。
?。?）計劃管理人根據與認購人簽訂的認購協議以及與原始權益人簽訂的資產買賣協議，將專項計劃所募集的認購資金用于向原始權益人購買基礎資產（信托受益權）。
?。?）專項計劃存續期間，借款人以底層資產產生的現金流，根據信托貸款合同的約定，償還信托貸款本息。
?。?）專項計劃存續期間，信托公司將收到的借款人償還的信托貸款本息扣除必要費用后以信托受益權收益分配的方式全部分配給信托受益人，即專項計劃。
?。?0）計劃管理人根據專項計劃相關文件的約定，在約定日期，將收到的現金扣除必要費用后劃付至登記托管機構指定的賬戶用于支付資產支持證券本金和預期收益。
?。?1）律師、會計師、評級、評估等中介結構按照約定各司其職。
通常而言，多一層嵌套就需要多付出成本，同時增加項目操作的復雜程度。那為什么有些企業資產證券化項目需要套一層信托，其目的是什么，什么樣的項目需要套信托。
《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》（下稱《管理規定》）第三條：“本規定所稱基礎資產，是指符合法律法規規定，權屬明確，可以產生獨立、可預測的現金流且可特定化的財產權利或者財產……”
根據該條規定，基礎資產必須有穩定的現金流且基礎資產可特定化，但是在項目的實際操作中，有些底層資產并不符合該要求，此時，將基礎資產構建成信托受益權可以有效解決現金流的穩定性和/或可特定化的問題。
二、套信托的作用
通過套信托來解決底層資產現金流不穩定的問題
有一些擬證券化的底層資產，現金流并不符合《管理規定》第三條對基礎資產提出的現金流穩定性的要求，在項目的實際操作中，不能直接以該類資產作為基礎資產。比較典型的如電影院的票房收入，節假日的票房收入通常高于工作日，不同時間點的排片，以及當期有沒有熱門電影等等，這些都會影響票房收入的穩定性；再比如景區門票收入，呈現出季節性的特點，淡旺季的收入波動非常大；保障房的銷售收入，在專項計劃存續期內能賣出去多少保障房形成多少收入，這些都具有不確定性；學校的學費收入，未來能招多少生，形成多少學費收入，等等。
通過套一層信托，向借款人發放一筆信托貸款，將底層資產質押給信托計劃，鎖定底層資產現金流，以底層資產產生的現金流作為信托貸款的還款來源。由于可以在信托合同中明確約定借款人的還款計劃，基礎資產的現金流變成借款人按照約定的固定時間的還款，基礎資產現金流的穩定性問題迎刃而解。
通過套信托來解決基礎資產特定化的問題
擬證券化的資產如果無法特定化，根據《管理規定》第三條的規定，同樣無法直接作為基礎資產發行資產支持證券。如上文提到的影院票房收入、景區門票收入、學校學費收入等，都是融資人未來的經營收入，既然是未來的經營收入，就意味著在證券化的時點上是不確定的，不確定就無法特定化。比如將學校的學費收入證券化發行資產支持證券，我們無法確定明年的收入中到底是多少人、哪些人交的學費，我們無法具體到個人，無法做到特定化。
嵌套一層信托后，問題就變得簡單了，基礎資產就可以特定化為原始權益人持有的信托受益權。
通過套信托來解決法律上的瑕疵
有一些企業資產證券化項目，在法律上是存在一定瑕疵的。
如一些互聯網金融企業，沒有小額貸款的牌照，做的卻是發放小貸的業務。如果要以其“貸款”債權作為基礎資產發行資產支持證券，其合規性肯定是有問題的。那么該類項目可以通過套一層信托，將這些不合規的“貸款”變成以信托計劃的名義發放的信托貸款，再以信托受益權作為基礎資產發行資產支持證券，這類項目中信托相當于為互聯網金融企業的主營業務提供了牌照，合規性的問題就解決了。
作者：小楊
來源：ABS7788
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